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文丨蘇寧金融研究院，作者丨研究員陸勝斌

寧德時代市值突破萬億，比亞迪屢創(chuàng)新高，近段時間，新能源汽車概念板塊頻頻登上漲幅榜榜首，風光無兩，概念相關(guān)指數(shù)今年以來漲幅均超過50%（見圖1），氣勢如虹。

是什么原因讓資金如此青睞？未來還有上車的機會嗎？本文將探討新能源車的發(fā)展前景和投資邏輯。

新能源車的核心驅(qū)動力

“碳中和”是全球的政治正確。當前全球極端天氣頻繁發(fā)生，惡劣天氣引發(fā)了水災、地震、森林火災等自然災害。針對“碳排放”的激烈爭論頻頻出現(xiàn)在全球性的會議論壇上，這使得在全球范圍內(nèi)掀起了轟轟烈烈的政治運動，世界主要大國紛紛公布了各自的“碳中和”目標。中國作為全球第一大碳排放經(jīng)濟體，也面臨著不小的國際壓力。而作為傳統(tǒng)化石能源的替代，新能源將大勢所趨，新能源汽車在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中占有舉足輕重的地位。

新能源車轉(zhuǎn)型早已成為國家關(guān)注的重點。2020年10月發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》，明確規(guī)劃了新能源車產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展路徑：到2025年，新能車銷量占總銷量的20%左右；到2030年，新能車銷量占總銷量的40%左右；到2035年，實現(xiàn)汽車產(chǎn)業(yè)的電動化轉(zhuǎn)型，節(jié)能汽車和新能源汽車銷量各占50%。2021年7月30日，中共中央政治局召開會議，要求挖掘全國市場潛力，支持新能源汽車加快發(fā)展。在“十四五”規(guī)劃開局之年，新能源汽車的發(fā)展提升到了新的高度。在未來的15年中，新能源車對傳統(tǒng)燃油車的替代將會勢不可擋。2021年將成為實至名歸的新能源車元年。

新能源車市場呈現(xiàn)出“供給創(chuàng)造需求”的特征。政策端的大力扶持將會加大新能源汽車的供應(yīng)，并弱化傳統(tǒng)車對其的競爭。從需求端來看（見圖2），2021年上半年，新能源汽車銷量達到120.6萬輛，與2019年同期相比增長92.3%，年復合增長率為38.7%。值得關(guān)注的是，2021年上半年，國內(nèi)汽車總銷量為1289萬輛，與2019年同期相比僅增長4.6%，年復合增長率為2.3%。也就是說，與2019年同期相比，汽車整體的銷量小幅增長，而新能源汽車的銷量卻出現(xiàn)了井噴，接近翻番，這反映出了新能車對傳統(tǒng)車輛的快速替代效應(yīng)。

國內(nèi)新能源車不斷滲透。從圖3中我們可以看出，在經(jīng)歷了2018-2020年三年的平臺期后，今年上半年，新能車的市場滲透率快速攀升至9.4%。我們做個簡單的測算，中汽協(xié)預測到2025年中國汽車銷量有望達到3000萬輛，這樣的估計已經(jīng)比較溫和，根據(jù)新能源車的未來發(fā)展路線圖，若屆時新能源車銷量占比達到20%，新能車總銷量將達到600萬輛，以2020年的銷量為基數(shù)，新能源車銷量的年復合增長率有望達到34.4%的持續(xù)高增速水平。

全球競爭格局下的中國希望

中國在傳統(tǒng)燃油車方面起步較晚，仍處于追趕階段，且差距依然明顯。但中國在新能源車轉(zhuǎn)型方面先發(fā)制人，具有一定的技術(shù)優(yōu)勢。在2020年之前，中國在全球新能源車市場居于領(lǐng)先地位，2019年中國新能源車的全球市占率為53.6%，排第二的歐洲占比是25%。但到了2020年，中國的市占率降為41%，歐洲占比為42.7%，中國的市場份額被擠占得非常明顯。

這在一定程度上受到疫情影響，但隨著歐洲政策的大力扶持，全球的競爭格局逐步形成了中歐對峙的局面。拜登上臺以后，也一改特朗普時期的壓制政策，重新啟動了對新能源車產(chǎn)業(yè)的扶持，但目前競爭力還不強。歐洲之所以能夠后來居上，有兩點主要原因。一，歐洲在傳統(tǒng)汽車方面具有絕對優(yōu)勢，目前以BBA、大眾等為代表的車企均轉(zhuǎn)型布局新能源，且以高端為主，能夠在品牌、品質(zhì)方面快速吸引消費者，中國以比亞迪為代表的新能源車企的定位主要在于中低端產(chǎn)品，在高端領(lǐng)域并未形成優(yōu)勢。二，從2019年起，中國新能源車的政策補貼開始退坡，與此同時，歐洲紛紛提高了新能車的補貼支持，供給驅(qū)動格局下，政策剪刀差使得中歐市場份額此消彼長。

但整體來看，全球新能源車產(chǎn)業(yè)正處于騰飛階段，市場空間非常廣闊。2021年1-5月，全球新能源汽車銷售量達到178萬輛，同比增長156%，需求非常強勁。據(jù)IEA測算，2025年全球新能源汽車銷量有望達到1500萬輛，對應(yīng)年復合增速在38%左右。激烈競爭下，中國市占率雖有所下降，但隨著政策扶持的回歸，仍能享受全球能源轉(zhuǎn)型帶來的紅利，國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景值得期待。

一，隨著全球新能車市場的不斷擴容，中國車企可以充分挖掘海內(nèi)外中低端車型的市場需求，形成差異化競爭優(yōu)勢。今年上半年，我國新能源汽車出口8.8萬輛，同比增長約300%，新能源汽車掀起了出?？癯保L光無限。

二，政策扶持下，國內(nèi)市場滲透率將不斷提高，國產(chǎn)化、本土化優(yōu)勢有利于打造民族品牌，中國有望率先完成由“供給驅(qū)動”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶枨篁?qū)動”的良性發(fā)展的轉(zhuǎn)變。

三，電動化與智能化的融合。隨著國內(nèi)新能源技術(shù)研發(fā)的不斷深入，新能車產(chǎn)品已經(jīng)獲得市場的普遍認可。在此背景下，智能化有望進一步提升駕駛和乘坐體驗，智能化的發(fā)展方向主要包括智能駕駛、智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)等。以中國的造成新勢力小鵬汽車為例，其在自動駕駛領(lǐng)域持續(xù)布局，并且推出了軟件收費模式，在今年一季度已經(jīng)確認了8000萬元的軟件收入。這一套增值服務(wù)的盈利模式，特斯拉已經(jīng)駕輕就熟，特斯拉的軟件毛利率高達70-80%，成為盈利的重要來源。這可以成為中國新能源車加大盈利能力，挖深護城河的重要方向。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈及其困局

目前，我國已經(jīng)形成了相對完整的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈（見表4），積累了多年技術(shù)開發(fā)和運營管理的經(jīng)驗，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。而且我國國內(nèi)市場龐大，稀土、稀有金屬等自然資源豐富，這為新能源汽車的發(fā)展提供了強有力的保障。

但是，我國仍有不少核心技術(shù)有待突破。比如，在動力電池方面，雖然寧德時代的電池已連續(xù)四年全球裝機量第一，但電池的容量、安全性、使用壽命等仍需加大研發(fā)。目前動力電池主要分為兩類：磷酸鐵鋰和三元鋰電池。磷酸鐵鋰電池技術(shù)相對成熟，成本更低，也更安全，但面臨著天然的缺陷：續(xù)航能力差，且在低溫環(huán)境下電池容量會更低。而三元鋰電池正好相反，造價較高，電池容量大，但不喜高溫，安全性較差。國內(nèi)大型車企如比亞迪，大部分車型采用的都是相對保守的磷酸鐵鋰電池；而以特斯拉為代表的高檔電動車或插電混動汽車，主要采用三元鋰電池?？傮w來講，三元鋰電池更符合當前新能源車的需求，但核心技術(shù)仍掌握在海外廠商。國內(nèi)憑借政策支持異軍突起的寧德時代，依靠研發(fā)的三元鋰電池，成為了特斯拉、小鵬、蔚來等的主要供應(yīng)商，寧德時代近期推出的鈉離子電池有望實現(xiàn)革命性突破。

而在電驅(qū)系統(tǒng)方面，我國的高效高密度驅(qū)動電機系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)，相較國際先進水平仍有差距，目前電機效率達到97%的高品質(zhì)電機，主要還是由歐、美、日的供應(yīng)商提供，國內(nèi)大多數(shù)主機廠無法生產(chǎn)。

電池、電機、電控是新能源汽車的核心三大件，總成本占整車成本的三分之二（見圖5），且成本較為剛性，短時間內(nèi)難有突破，這也使得同級別的新能源車與傳統(tǒng)車相比沒有價格優(yōu)勢。

除此之外，中國的新能源車還面臨著諸多“卡脖子”問題。最為眾人所知的就是芯片，現(xiàn)在汽車的核心芯片主要依賴于進口，而隨著國際形勢日益復雜、新冠疫情中斷全球供應(yīng)鏈，導致全球半導體產(chǎn)能緊張。汽車芯片的供給沒有自主控制權(quán)，國產(chǎn)替代變得刻不容緩。以功率半導體為例，我國汽車功率半導體產(chǎn)業(yè)起步較晚，在中高端MOSFET及IGBT器件市場上，90%依賴進口，市場基本被歐美和日本廠商壟斷。面對隨時可能被卡脖子的環(huán)節(jié)，我國需要大力扶持汽車芯片的研發(fā)，鼓勵國產(chǎn)替代。

“好公司不一定是好股票”

新能源汽車是一個好賽道，已經(jīng)成為資本市場的共識。但隨著政策扶持的不斷推出，市場關(guān)注度也不斷提高，相應(yīng)股票價格水漲船高，新能源汽車指數(shù)的動態(tài)市盈率已經(jīng)高達165，而在2019年年底，估值才僅僅是29倍。這樣的高估值也讓很多投資人望而卻步，簡單估算來看，未來5年，新能源車產(chǎn)業(yè)盈利的復合增速需要達到27%，且在股價不漲的情況下，才能將估值消化至50倍左右。這是一個明顯的好賽道，目前卻不一定是一個好的投資。